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来源：中信证券研究文｜徐晓芳 杜一帆2024H1/Q2，金价快速上行并维持高位震荡，黄金的消费属性和投资属性均得到鲜明体现：金饰量跌，金条量升；投资金（金条金币等）占比高的品牌经营业绩受影响较小，强设计力、强品牌力且处成长期的品牌实现逆势成长。
展望2024H2，预计金价仍将维持高位，消费者逐步接受高金价而释放受抑制的购买需求、加盟商补库存等有望带动金饰销量回升；品牌角度，投资金占比高、设计力品牌力得以变现、自身仍处扩店成长前期的品牌或有良好表现；同时关注线上业务、海外业务带来的增量。
▍金价高位震荡、整体消费力疲弱，金饰销售承压金价自2024年3月起屡创新高，并在Q2高位盘整2024Q2黄金现货收盘价日平均值为553元/克，同比+23.4%，环比+13.0%由于黄金首饰具备金融属性和商品属性，因而当金价上升，经商品属性传导，消费量将会受到抑制。
2024年5月限额以上金银珠宝零售额同比-11.0%、6月同比-3.7%、7月同比-10.4%2024Q2黄金首饰消费重量为86吨，同比-51.8%同期，强投资属性的金条及金币销量受益于金价上升根据中国黄金协会，2024Q2中国金条及金币消费重量为107吨，同比+71.9%。
▍商品结构差异下，2024Q2业绩表现分化1）营业收入方面，菜百股份同比+41.3%、中国黄金+25.9%、潮宏基+10.3%、老凤祥-9.2%、六福集团-18.0%、周大福-20.0%、周大生-20.9%、迪阿股份-34.4%。
2）归属净利润方面，迪阿股份同比+107.1%、潮宏基+16.8%、老凤祥+8.1%、中国黄金-2.6%、菜百股份-28.3%、周大生-30.5%我们认为Q2业绩分化主要是因为投资金产品占比的不同Q2金价高位震荡利好金币金条等投资性黄金产品销售，冲击黄金首饰销售，由于不同黄金珠宝连锁企业的投资性黄金产品占比有较大差异，因而Q2收入端表现分化。
菜百股份与中国黄金的投资性黄金产品占比最高2023年，菜百股份的贵金属投资产品收入占比达53.7%；中国黄金的投资金收入占比也较高（2020H1，金条收入占比44.1%）相比之下，其余黄金珠宝公司以销售黄金饰品为主。
FY2024，周大福的金粒/金条占中国内地零售值的6.4%▍开店：门店拓展放缓，2024年开店预期趋于谨慎2024H1各黄金珠宝开店放缓2024H1，各公司净开店数量：六福集团131家、周大生124家、潮宏基52家、老凤祥28家、中国黄金9家、菜百股份6家、老铺黄金3家、迪阿股份-77家、周大福-217家。
2024年开店预期整体由乐观转向谨慎2024年4月下旬至5月初，各大主要黄金珠宝公司相继发布2023年报&2024一季报并召开公开业绩交流会，提出2024全年门店数目标：周大福保持净增、老凤祥净增300家、周大生净增400-600家、潮宏基净增300家。
进入8月下旬，除老凤祥和潮宏基维持此前指引外，周大福、周大生等对全年开店指引乐观程度有所减弱▍品类特征：钻石镶嵌销售占比持续下滑，黄金占比维持高位以“中国最早销售天然钻石”的周大福和原先“以钻石为主力产品”的周大生为例，钻石镶嵌销售同比持续下滑。
2024Q2，周大福中国内地零售值中，黄金产品和钻石镶嵌产品分别同比-18.0%和-23.1%，占比分别为76.9%和18.1%，同比+0.5ppt和-1.0ppt2024Q2，周大生加盟商业务收入中，黄金和镶嵌产品分别同比-28.2%和-24.9%。
▍线上：行业连续高增长，各公司线上占比较有提升空间我国珠宝行业线上渠道发展迅猛，市场份额持续提升根据中国珠宝玉石首饰行业协会，2019-2023年，金银珠宝类商品网上零售额从 1534亿元增至3398亿元，CAGR达22.0%；根据欧睿，疫情前中国黄金珠宝线上渠道市场份额从2016年的4.6%增至2019年的7.0%，2020年受疫情催化，市场份额跃升至10.6%，而后整体保持在10%上下波动。
2024H1，线上业务收入占比：菜百股份20.9%/同比+2.6ppts、潮宏基15.6% /-4.1ppts、周大生14.5%/+0.2pct、老铺黄金11.1%/-0.5pct▍重视投资者回报，低位估值下安全边际高。
2019-2023年，周大生/潮宏基/老凤祥/菜百股份股息率中枢分别为3.3%/3.8%/3.5%/3.9%，2024年利润表现悲观情形下，我们预计各黄金珠宝公司的分红收益率仍在中高个位数主要黄金珠宝公司中，周大生与潮宏基公告进行2024年中期分红：周大生宣派中期现金股利3.3亿元（分红比例54.1%），潮宏基宣派中期现金股利8,885.1万元（分红比例38.7%）。
整体来看，行业龙头企业估值均处于历史低位水平，具备一定估值吸引力▍风险因素：若金价上涨过快，或出现金饰消费量下滑、回收业务激增，对品牌商盈利能力产生不利影响；若金价出现震荡走势，消费者或观望并减少购买；居民购买力疲弱，黄金珠宝等非必需品购买意愿低迷；消费者更注重投资属性，克重金占比提升导致品牌商盈利能力减弱；行业加速开店，供给过剩，竞争失序；IP、内容营销、一口价定价过高、加工费偏高等引发舆情事件；“水贝模式”对传统黄金珠宝品牌商产生不利冲击；税收等政策监管从严，行业整顿，行业运营阶段性受影响。
本文节选自中信证券研究部已于2024年9月9日发布的《美妆与商业行业黄金珠宝子行业2024年中报总结—金价上行，金饰降、金条升，挖成长、重分红》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
